分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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