平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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