文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xià牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质o)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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