文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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