平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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