文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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