平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思g>考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。