《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(sh小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢è)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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