核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(r擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句án)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句