摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力mg alt="贷(dài)款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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