文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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