文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　正、异、新，正异新的区分（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(正、异、新，正异新的区分chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度正、异、新，正异新的区分，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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