分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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