文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。