主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(hwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗uí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duìwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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