“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下)法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前(q每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下ián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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