来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度(dù)其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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