核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速500万越南盾是多少人民币，1人民币=(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(c500万越南盾是多少人民币，1人民币=héng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)500万越南盾是多少人民币，1人民币=企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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