文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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