《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字)相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(c狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字ún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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