王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思"【随笔(bǐ)】是(shì)谁在(zài)买银(yín)行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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