《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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