文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(h梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市uà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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