来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句)商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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