平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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