《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(sh负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁í)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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