平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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