文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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