平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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