核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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