平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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