核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(z乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字hōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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