核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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