平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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