文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)女生工资多少算正常，女生工资多少算正常的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　女生工资多少算正常，女生工资多少算正常>▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(女生工资多少算正常，女生工资多少算正常jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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