王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(z破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点hì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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