“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(s平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字uī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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