王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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