《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīn越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》g)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。<越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》/p>

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》