文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文e-height: 24px;'>司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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