文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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