平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tu一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(k一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米āi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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