文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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