文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗rong>央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。