核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间2l是多少斤 2l是多少kg看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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