文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别>2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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