文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(j周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释iàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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