核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎ不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìn不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思g)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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