《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōn离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢g)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】