核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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